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混改之电信:联通之外还有谁?

  国企改革是2017年包括通信行业在内的,重要主题性机会。通信板块中的国企实力雄厚,改革带来了新机遇。
  通信板块国企一共有20家左右,市值比重占到了36%左右,对于整个通信板块还是有着举足轻重的地位,包括普天系(上海普天、东方通信、东信和平)、武邮系(烽火通信、光迅科技、长江通信)、大唐系(大唐电信、高鸿股份)、特发系(特发信息)、中电科(杰赛科技)、中国电子 (深桑达A)、运营商系(中国联通、号百控股)等,在各自领域内(运营与设备)都有较强的实力。
  业绩下滑,面临“通道化”窘境
  三大电信运营商业绩不振。近三年来三大电信运营商中,中国移动 和中国联通业绩均有所下滑,中国电信 业绩相对稳定。2015年中国移动、中国电信、中国联通ROE分别为12.2%、6.8%和4.5%,而2013年三大运营商ROE分别为16.1%、6.5%和4.7%。
  若刨去2015年三大电信运营商合资成立铁塔公司确认的资本处置利得,实际情况会更差。以中国联通为例,2015年中国联通因向铁塔公司出售资产确认了92.46亿元的固定资产处置利得。若考虑扣除非经常性损益后的ROE,中国联通2015和2016Q3的扣非ROE分别为1.8%和0.7%,实际上已濒临盈亏平衡。电信运营商业绩下滑的主因是毛利率下降,2014-2016Q3中国联通毛利率分别为30.7%、25.0%和23.5%,毛利空间持续缩窄。
  电信运营商业绩下滑的背后是被“通道化”。由于大量云联网新业务的出现,三大电信运营商传统的话音业务和有限的增值业务被不断的贬值和边缘化,电信运营商逐渐沦为“通道”。根据工信部和统计局数据,至2016年11月,移动短信业务量6091亿次,同比下降5%;移动电话通话时长5.2万亿分钟,同比下降2%,电信运营商传统业务面临萎缩。
  而另一方面,新兴云联网增值服务却在高速增长。数据显示,至2016年11月我国已有7款移动APP月活跃用户数超过2亿,其中微信月活数达到7.5亿。根据腾讯公布的财报,2016Q3微信和Wechat合并月活达到8.46亿,同比增长30.3%。以微信、支付宝、爱奇艺视频为代表的云联网APP正在高速成长中,对传统电信运营商而言挑战十分严峻。
  方式:民营参股,基础设施共建共享
  电信的混改方向是民营参股,基础设施共建共享。2015年的《关于国有企业収展混合所有制经济的意见》及2016年末的《“十三五”国家信息化规划》是电信改革的顶层设计文件。两份文件的主旨在于放开基础电信运营领域的行业准入,支持基础电信企业引入民资战投,形成基础设施共建共享、业务服务相互竞争的市场格局。
  从改革进度看,中国联通一马当先,牵手BAT等产业资本在基础通信服务、移动云联网、人工智能等领域深度合作。联通与BAT以及奇瑞汽车、猎豹汽车合作的主要目的是加强增值电信业务的资源积累,并利用人工智能、大数据等手段改善自身营运管理。对于民营企业说,通过与电信运营商合作的方式亦可以达到进入基础电信领域的效果,加强自身的产业链积累。在2016年11月的中国联通合作伙伴大会上,联通董事长王晓初宣布中国联通与百度、腾讯的合作将不再是业务层面,而是团队层面上的合作。预计随着联通与BAT在云联网和基础电信服务领域合作的逐渐深入,双方股权合作或可取得突破。
  铁塔公司力争2017年上市,利好三大电信运营商。铁塔公司于2014年正式成立,设立初期设定“三步走”战略:第一步是增量(即运营商所有新建的铁塔),第二步是存量(即把已有的铁塔资源并入其中),第三步解决混合经济的问题(即引入民营资本)。2015年底铁公司已完成了三家电信运营商存量铁塔资产的注入和收购工作,完成了“三步走”战略的第二步。根据铁塔公司董事长刘爱力的表态,铁塔公司将力争在2017年底上市,通过上市实现混合所有制,这将对作为股东方的三大电信公司形成直接利好。
  结合行业背景、改革规划、央企动作三方面因素考虑,我们认为运营商混改和铁塔公司上市是电信领域较好的投资方向。运营商混改方面,电信运营商业绩下滑,业务“通道化”背景下,其与BAT等云联网巨头联系日益密切,双方战略合作已从业务层面升级至团队层面,股权合作或可取得突破。铁塔公司已完成资产交割和战投引入,公司有望于2017年底前启动上市,三大电信运营商亦将受益。
  投资标的
  中国联通、星网锐捷是通信行业比较代表性的混改标杆,也均处于竞争性领域,有改革提升效率的优良资产及潜力。联通的混改,预期在引入的资本结构上、持股比例上、治理结构上均有突破,同时16年业绩在底部、预期17年反转;星网锐捷,停牌、发股收各子公司管理层所持少数股东权益,管理层和核心骨干变参股旗下子公司为上市公司层面直接持股,看点一是停牌前估值低、17年动态22xPE,看点二、后续释放业绩动力强。
  因此,在通信行业国企改革机会上,我们重点关注类中国联通、星网锐捷的混改模式和号百控股模式的资产注入模式。梳理电信行业的央企序列和地方通信国企,在中国联通、星网锐捷之外,尚未国改、建议关注的标的:
  大唐系:高鸿股份等;普天系:东方通信;邮科院系:长江通信;CEC系;中船系:中电广通;地方国资的陕西省:烽火电子。其中,长江通信、中电广通、烽火电子,关注实际控制人资产注入预期。
  (1)烽火电子(000561)
  优势:具备高业绩弹性的集团唯一A股平台
  我军航空机载通 信龙头,2014年步入业绩增长通道。公司是我军航空机载内话通信系统研制生产行业龙头,产品装备全军各型飞机。14年起业绩步入增长通道,16年前3季度营收6.09亿,同比增23.4%,归母净利润0.70亿,同比增1444.4%。
  通信业务稳中求进,新业务多点开花。在我国国防信息化和现代化战略的实施加速的背景下,公司通信设备业务将随增量装备列装以及存量装备升级而稳定增长;同时网络通信、北斗、军品出口等新业务发展良好,带来业绩弹性预期。
  重点关注主动降噪产品与专网业务可能打开新的市场空间。公司在噪声有源控制技术上积累多年,同时公司与高校紧密合作,目前该项目已经取得工程化样机的突破。如成功应用,军用和民用领域都将有巨大市场空间;国内专网通信市场持续增长,预计16年达140亿,其中信息安全领域占比50%,公司基于客户+产品基础,有望在军、警、人防等市场开疆拓土。
  唯一A股上市公司,有望成为集团资产证券化平台。国家、陕西省、集团三级明确推进国有资产证券化,目前集团旗下仅有烽火电子唯一一家A股上市平台,有望注入无线电导航、雷达、电子元器件等资产。
  风险:1)通信、电声等传统业务增长不达预期;2)主动降噪系统、网通、专网等新产品与新业务发展不达预期
  (2)中电广通(600764)
  优势:北船集团电子类平台轮廓渐晰
  中电广通是北船集团着力打造的海洋信息及船舶电子平台:目前,北船集团已按照“分板块上市”运作思路,形成中国重工、中国动力、中电广通三大上市平台,预计未来两船集团的改革将在纯民品、竞争性强的业务领域资产证券化、部分单位员工持股、提升净资产收益率等方面取得重点突破。
  在行业处于底部的情况下,实现了经营情况的逆势增长。2016年北船集团主要经济指标全面完成计划,实现营业收入同比增长23.7%,增加值同比增长8.2%,利润为上年的2.2倍,经济增加值为年度考核目标的120%,承接合同金额同比增长20%,主要经济指标增幅均明显高于央企平均水平。在民船市场接近见底反弹、军船市场持续增长的情况下,集团各版块利润有望持续增长。
  公司将成为集团的一个极具成长弹性的重要整合平台。考虑到公司剥离原有业务后大量的在手现金,和公司在北船集团的重要资产整合平台地位,未来存在大规模资产注入的预期。
  风险:集团资产整合进程不及预期
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